炬华科技毛利率逆增疑云销售费用奇低

6月5日，杭州炬华科技股份有限公司（下称炬华科技）将首发上会。

近两年，浩宁达（002356.SZ）、三星电气（601567.SH）、林洋电子（601222.SH）等国内多家电能表生产企业，先后登陆资本市场。

假若炬华科技顺利过会并成功发行，A股市场电能表板块或再添新成员。

但在冲刺创业板的光环背后，炬华科技的毛利率、净利率、销售费用率等多项业绩指标却与同业公司严重背离。

毛利率蹊跷逆增

炬华科技的主营业务收入主要来自于三相电能表和单相电能表，2009年、2010年和2011年，电能表业务占其营收的比例分别为94.97%、81.93%和79.75%。

上述三年间，炬华科技的综合毛利率也呈现出持续上升趋势，分别为23.94%、27.48%和28.92%。

但奇怪的是，与其产品结构颇为相似的林洋电子，综合毛利率却逐年下滑，分别为37.56%、34.74%和27.94%。

另外三家电能表上市公司三星电气、科陆电子（002121.SZ）和浩宁达的综合毛利率亦同时呈现下滑态势。

炬华科技招股书也显示，近三年前述四家上市公司的综合毛利率平均值分别为40.04%、32.67%和25.96%。

让市场疑惑的是，炬华科技缘何能背离电能表行业的毛利率水平？

对此，炬华科技在招股书中给出的原因之一为，主要是毛利率较高的三相电能表产品的贡献。

近三年，炬华科技的三相电能表的毛利率的确表现为逐年提高，2009年、2010年和2011年，其三相电能表的毛利率为22.45%、28.05%和30.76%。

但同行业林洋电子和浩宁达的三相电能表业务，毛利率却同样表现出相反走势。其中林洋电子的三相电能表毛利率从49.33%滑落至33.31%，而浩宁达该项产品的毛利率则从41.82%跌至27.14%。

对此，林洋电子在2011年报中解释称国网招标的智能电表毛利率较低，导致单三相电能表的毛利率下降，而浩宁达在2011年报中亦提及，毛利率大幅走低系国家电网招标的低价中标策略所致。

上海一位熟悉电能表行业的券商研究员告诉记者，受2009年底国网统一招标开始实施的最低价中标制度影响，电能表行业价格战激烈，行业整体毛利率下滑明显。

而对于炬华科技的毛利率不减反增的异象，该研究人士分析，炬华科技2009年主要还是做ODM的企业，当时其毛利率低于行业整体水平，这使得近三年电网招标政策的改变及其ODM比重下降情况下，其毛利率出现了提高，从而拉近了行业水平。

销售费用奇低

受毛利率水平影响，2009年、2010年和2011年三星电气、林洋电子、科陆电子、浩宁达四家电能表上市公司销售净利率亦也均是逐年下滑态势；而该四家公司近三年销售净利率平均值为16.47%、12.05%和7.35%。

然而，炬华科技产品销售净利率却颇为与众不同。

2010年炬华科技销售净利率为11.74%，较2009年13.24%的确有所下滑，与前述四家上市企业的平均值12.05%旗鼓相当；但是其2011年的销售净利率却高达15.52%，高出平均水平7.35%一倍有余。

其招股书对于销售净利率高企给出的解释为，一部分归于前述蹊跷逆增的综合毛利率，而另一部分则受益于较同行业显著偏低的销售费率。

其招股书显示，2009年同行业平均销售费用率为12.98%，而炬华科技却不到1%，仅为0.84%，差额高达12.14个百分点。

而2010年和2011年，同行业平均销售费用率也达到了8.85%和9.01%，但炬华科技的销售费用率依旧低得惊人，仅仅为2.21%和2.94%。

相关财报显示，2009年、2010年和2011年，炬华科技在销售费用方面，仅仅花了190.03万元、634.91万元和1404.97万元，而与此同时，公司却创造了电能表行业2.25亿元、2.86亿元和4.88亿元营业收入的奇迹。

对此，招股书解释称，公司存在一定量的ODM业务及海外业务，与自主品牌销售相比，在销售人员工资、差旅费用和售后服务等方面较少，公司销售费用较低。

记者发现，2009年炬华科技主要以ODM产品为主，其中ODM的收入占主营业务收入的93.44%，而自主品牌业务仅占6.56%。

但奇怪的是，在2010年和2011年自主品牌产品收入比例大幅提高的情况下，其销售费用率仍保持在低位。

2010年其自主品牌产品的占比，从2009年的6.56%一举提高到了48.34%，即将近一半收入来自于自主品牌，但相应的销售费用率却仅从0.84%提高到了2.21%。

进入2011年，自主品牌产品更是贡献了将近三分二的收入，但销售费用率亦仅从2.21%略升至2.94%。

对此，炬华科技进一步解释称公司自主品牌产品销售主要是通过参与国家电网、南方电网及各网省公司集中招标实现，开拓各市、县等市场业务费用较少。

然而，2011年其他销售费用率较高的电能表企业，收入也是主要来自于电网招标。

2011年，林洋电子主营业务收入16.78亿元，其中通过国家统一招标的收入便为10.51亿元，占比达到了62.63%。

一位电能表业内人士对记者表示，通过电网招标形式的销售费用的确要比自营渠道要低，但销售费用率一般也不会低于5%；而自营渠道销售的费率大概10%或者更高。

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